创金合信基金魏凤春：重视宏观运行中的结构性现象

　　作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　因为分歧，力量就不会集中，也就不会形成共识，市场也就不会深度调整。正如我们上期所讲，市场并没有深度调整。随着公共数据的发布，市场的分歧开始弱化。这里之所以用“公共数据”是与“小作文”比较而言的。投资决策的优劣很大程度上是对信息的认知和处理，前瞻的认知往往是好奇心、询证、归纳、演绎之后的必然结果。真相的获得与策略成功在时间上存在着差异，因为金融决策是一个群体的行为，博弈的先行者取得信息共识，且交易产生财富效应后，搭便车者才会追随。在这个过程中，小作文只能产生噪声，影响市场节奏，对趋势和结构不会起到决定性的作用，公共数据才是决定市场趋势的根本。

　　一、 总量上的共识

　　目前最新的公共数据是PMI指数。对此市场的共识是，从总量上看，3月制造业***购经理指数（PMI）大幅回升，比上月回升1.7个百分点到50.8%，其重要意义是五个月后重新站上荣枯线，结束了水面以下的状态。这是乐观的看法。悲观的看法是2023年3月PMI上探荣枯线后，也是五个月在线下，9月反弹到线上一个月，之后又是五个月的线下。无论是悲观还是乐观，孤证不立，对经济整体的修复需要正视季节性因素的影响，更需要明确目前是逆水行舟不进则退的时刻，******政策的空中加油至关重要。这些分歧依然存在，因此，这一总量指标对股债大类资产的配置还不会出现让二者分道扬镳的局面。

　　二、 结构上的共识

　　我们更需要重视PMI及其他宏观数据彰显的结构性现象，结构重于总量一直是过渡期基本的宏观思维。

　　现象一：量利分离

　　近期在过渡期投资策略的探讨中，有一种观点值得深入交流。目前有人对投资者习惯的以ROE为定价之锚的框架提出了不同意见，认为基于ROE的权益定价失效，其理由是中国经济修复中价和量分离现象非常明显，增量不增利已经成为常态。可以佐证的是 ，2022年2月到2023年12月长达22个月的时间内，工业企业利润总额累积同比增速一直低于营业收入累积同比增速，这引发投资者的思考。

　　如果不以利为决策依据，而以量为依据，这似乎超出了很多人的普通认知。如果非要认为这是合理的，那我们只能***定这不是一个以盈利为目的的商业模式，或者说终端需求企业短期考核的不是利润目标而其他目标。在央国企成为中心企业的逻辑下，***设它们不盈利这一模式方能成立。问题是数据并不支持这一判断。财政部早前公布的数据显示，2023年全国国有及国有控股企业营业总收入857306亿元，同比增长3.6%。利润总额46332亿元，同比增长7.4%。国有企业利润增长速度超过营业收入增长速度，其他非国有企业的盈利能力不高，是过去两年确定性的红利低波策略成功的基础。从这一事实出发，似乎不能得出这是基于量而不是利进行的定价逻辑。

　　此前国家统计局公布规模以上工业企业1-2月营业收入同比增长4.5%，利润总额同比增长10.2%，22个月来利润增速超过收入增速。这应该是非国有企业的盈利提升的结果。3月PMI数据也表明，大中小型企业分化程度减弱，小型企业景气度回升明显。这意味着产业链分散和隔离的程度逐步弱化，也表明基于央国企的单一的哑铃策略边际效用开始弱化。

　　现象二：内外有别

　　从3月PMI数据看，汽车、计算机、通信电子、化纤橡胶塑料等行业较上月提升，这些行业出口占比较高，验证全球补库存，外需强劲，中国出海的逻辑仍然坚实。从内需看，3月购进价格中与地产有关的黑色、非金属萎靡，显示内需仍然不足。与国际大宗有关的有色、化学、石油价格明显提升。这提醒我们，随着全球经济的常态化，在开放的竞争环境下，资产配置的视野需要重新拉回到全球定价的框架内。

　　现象三：新旧不同

　　我们之前明确指出在中周期的博弈中，房地产与制造业的博弈是一以贯之的投资主线，从数据上看要落实到建筑业和新型制造业的对比。3月通常是建筑业开工季，3月的建筑业PMI环比上行2.7个百分点至56.2%，新订单指数则继续处于48.2%的低位。同时，土木工程建筑业PMI在60%以下，与之相关的黑色金属冶炼及压延加工等产业PMI指数也较低。这与前期公布的房地投资下滑、销售面积和销售额同比增长低迷是互相的验证，表明库兹涅兹周期仍处于底部的判断是准确的。

　　最新公布的3月战略性新兴产业***购经理指数（EPMI）回升9.3个百分点至54.8%，大幅回升主因是节后复产带来的环比增加。同时，生产量、产品订货分别回升14.8与13.8个百分点。单从月度指标看，景气不错。但如果将过去非常态的年份剔除掉，仅仅与2019年相比，这一数据还不甚理想，有一定差距。统计结果表明，二者环比值差为-1.3%，生产量与订货分别弱于2019年环比值1.4和0.2个百分点。这表明新兴产业的需求尚好，但仍然不能完全填补地产低迷形成的缺口。

　　从这个意义上讲，新兴产业尚无法从基本面上取得完整的支持，趋同交易聚集的情绪波动引发板块的剧烈调整或将是过渡期的常态。